台汽電(8926)追蹤-1040929

    台汽電(9908)103年度營收1,651,180,000元較102年度衰退38.22%，可是營業毛利反而較102年度增加379,456,000元，主要原因除了是以天然氣及煤炭為主的成本持續下調外(電價亦隨之下調)，而101~102年度營業毛利為負數主要係菲律賓建置發電廠案遭遇阻礙，認列國外投資損失，目前已暫緩投入，故自103年度起本業獲利已趨穩定。

表一  資料來源：台汽電年報

台汽電主要業務為各類發電廠的建置、規劃與發電收入，隨著國內用電需求提升，因廢核聲浪高漲之影響，展望經濟發展之情勢，預期未來供電不足，對於民營電廠的依存度也將越來越高。

從台汽電103年度年報資料，我們可以看到台汽電在103年度財務比率，純益率竟然達到105%(表二)，是不是寫錯啊?我們來看看純益率的公式

，這個公式告訴我們，台汽電的稅後淨利比營業收入還要高，每100元營業收入，卻賺到了105元，代表它的獲利來源不僅僅是本業，還有其他業外收入。

表二 資料來源：台汽電103年度年報

    由台汽電103年年報(表三)中我們也發現，台汽電汽電共生的發電量僅佔全台民間汽電共生系統發電量0.8%，比率極為微小。

表三    資料來源：台汽電103年度年報

然而，我們發覺台汽電轉投資星能、森霸、星元及國光電廠，發電量佔國內民營裝置容量之31.66%(表四)，這一塊明顯對於台汽電的獲利有舉足輕重的影響。

表四 資料來源：台汽電103年度年報

我們又發現了台汽電103年度進貨前兩名分別為中印煤炭及義美食品公司，煤炭當然是做為燃料的成本，可是為何發電廠跟義美進貨呢?難道是工程師三餐包給義美食品嗎? 深入研究後，發現這是義美的汽電共生發電，全案的建置是由台汽電免費提供設備與人員投入，義美無償提供土地供建廠。台汽電與義美互蒙其利，這裡的進貨價格就是台汽電向義美購入電力的成本(表五)。

表五 資料來源 台汽電103年度年報

從年報中我們也可以看到，近三年銷貨收入仍以台電為最主要客戶，其次為大統益及怡華實業，大統益及怡華實業電力是由官田氣電再生廠直接提供，本業收入仍屬穩定(表六)。

表六 資料來源：台汽電103年度年報

我們從年報中發覺，台汽電對於關聯企業損益在103年度依據權益法認列1,291,586,000元，這個會認列在營業外收入，所以光是這一部分103年度就比102年度成長了16.8%，這裡收入的成長卻不會反應在台汽電的營業收入喔，所以大家往往看到台汽電月營收衰退就誤砍了他。

表七 資料來源：台汽電103年度年報

資料來源：台汽電103年度年報

    台汽電持有的關聯企業股份比例如下表，有些朋友會問我，為什麼不買大汽電要買台汽電，我個人的偏好是，反正我買台汽電就當了大汽電的富爸爸，而台汽電反而相對比較便宜。

表八 資料來源：103年度台汽電年報

    我們從年報中發現，103年度森霸、星元及星能等公司股權，認列廉價購買利益合計為402,379,000元(表九)，對照台汽電股本5,894,485,950股，此廉價購買利益增加當年度EPS為0.683元，所以我們在評估台汽電的長期獲利水準時，必須扣除此一次性的收入，才會比較客觀。所以台汽電當年度EPS2.93元，扣除0.683元後為2.247元，以此回推合理股價區間較為客觀。

表九 資料來源：台汽電103年度年報

      

利基：1.能源價格持續下跌，有助於汽電廠利潤提升。

            2.台電為其第一大股東，持股27.66%。

            3.轉投資事業明細如下(表十)：

表十 資料來源： 台汽電103年度年報

(取自台汽電102年度年報)

            4.近5年平均值利率6.938(以當年底收盤價計算)。

       

(取自台汽電102、103年度年報及公開資訊)

隱憂：

1.政府介入台電電價政策。

2.公平會對所屬四家電廠罰款13.55億元，相關新聞http://anntw.com/articles/20140718-Gyu6，雖然預判難以成立，但是風險性還是投資者應考量，假設敗訴，罰款僅占台汽電子公司年營收的4成六，影響不大(表十一)。

3. 台灣電力公司對台汽電轉投資事業森霸、星能、星元及國光電力，提起聯合行為賠償損害之行政訴訟，求償金額約計95億，雖然預判還是難以成立，但是我還是把最壞的狀況列在下表，假設敗訴，賠款將吃掉子公司3.26年的獲利(表十一)，另外由於子公司個別財報無法取得，不知是否有資本公積可資用於賠款。

表十一 資料來源：公開資訊 自行整理

有些產業不能只看月營收-大台北瓦斯(9908)

        大台北瓦斯(9908)屬民營公用瓦斯事業，適用天然氣事業法之規定，同一營業區域內，非經主管機關許可，不得設立同性質之公司，這是大台北的護城河。大台北瓦斯(9908)在104年1~8月份累計營收相較103年同期減少了22.08%，所以股價也從近一年的高點25元下滑至9月24日的21.75元。

        我們從公開資訊觀測站的資料可以發現(表一)，大台北瓦斯在104年1~6月營業毛利達到351,144,000元，比103年同期328,772,000元還高，營業毛利率也從103年上半年的11.35%，提升到104年上半年的15.36%，在本業的獲利反而沒有受到月營收的減少而衰退。

表一 資料來源：公開資訊觀測站

        此時我們再來探究大台北瓦斯的本業獲利結構為何?從103年的年報發現，售氣收入占營業收入比重達到84.43%，可見營業收入受到天然瓦斯價格的影響很大。

表二 資料來源：大台北瓦斯103年年報

我們從中油網站上取得104年9月2日起的天然氣批發價格是每立方公尺(度)11.07元(表三)，而大台北瓦斯官網上也公告9月2日天然氣售價也由13.89元調整為13.3元(表四)，中間價差為2.23元，也就是大台北瓦斯每賣出1度天然氣會有2.23元的價差。

    依據公用天然氣事業天然氣售價及基本收費計算準則，天然氣計費分為基本費及從量費。

1. 基本費之計算公式如下：
   每戶每月基本費＝(表外管汰換作業成本＋計量表成本＋抄表成本＋收費成本＋定期安全檢查成本＋資訊提供成本＋按費率基礎分離之資金成本)／用戶數／12。
2. 從量費之計算公式如下：
   每單位從量費＝(氣體作業成本＋儲存作業成本＋輸配作業成本＋維修作業成本＋按費率基礎分離之資金成本)／全年配氣量。

    所以對大台北瓦斯而言，瓦斯無論是漲跌價，均能完全轉嫁本業獲利不受影響，所以各位以後別再單用月營收來看天然氣公司的獲利，應該要用營收推估銷售度數是否成長比較合理。

表三 資料來源：中國石油網站

表四 資料來源：大台北瓦斯

至於104年第四季為何每股盈餘較第一季減損這麼多呢?最主要的問題是在持有之上市櫃股票認列跌價損失，分別為
1.透過損益按公允價值衡量之金融資產利益損失2,600,000元(會影響EPS)。
2.第二季股息收入較前年同期減少74280000元(會影響EPS)
3.備供出售金融資產未實現損失32,305,000元(不會影響EPS)。

依據第二季財報附註30,加權平均股數為500,865,000股，依據前述1.2.項合計數76880000/500865000=EPS影響數是0.1535元。

接下來最後的分析重點是減少的股息收入原因為何?1.是持股賣掉了嗎?2.還是股息將在第三季認列?

經查閱103年度年報現金流量變動情形分析(下圖)，提到103年度股利收入260,167,000元收入外，未有相關更進一步說明，也未有持股大幅變動，除104年處分中保股份外，故初判為今年股息遞延至第三季入賬，實際情形仍得電訪才能確知。